Γράφει:

Πόσο πρέπει να δανείζονται οι επιχειρήσεις;

του Παντελή Μιτσή

 

Οι κύριες πηγές χρηματοδότησης μιας επιχείρησης είναι το μετοχικό κεφάλαιο και ο δανεισμός. Το μετοχικό κεφάλαιο χρησιμοποιείται σαν χρηματοδοτικός πόρος είτε μέσω έκδοσης νέων μετοχών, είτε με χρήση κατακρατημένων κερδών. Η χρηματοδότηση μέσω χρέους μπορεί να γίνει με πιο πολλούς τρόπους, οι πιο συνήθεις των οποίων είναι η λήψη τραπεζικών δανείων και η πώληση ομολόγων. Ένα σημαντικό ερώτημα που απασχολεί τον χρηματοοικονομικό κόσμο είναι αν το πόσο δανείζεται μια επιχείρηση επηρεάζει την αξία της, δηλαδή τον πλούτο των επενδυτών της.

Θεωρία και Πράξη

Για να απαντηθεί το ερώτημα έχουν διατυπωθεί πολλές θεωρίες από τις οποίες η πιο γνωστή είναι αυτή των Modigliani και Miller (ΜΜ), με την οποία υιοθετείται η θέση πως το επίπεδο δανεισμού της επιχείρησης δεν επηρεάζει τον πλούτο των μετόχων της. Η θεωρία ωστόσο βασίζεται πάνω σε υπεραπλουστευμένες υποθέσεις και έχει υποστεί πολλή κριτική:

α) Φορολόγηση εταιρειών
Σε πολλές χώρες του κόσμου οι τόκοι που πληρώνουν οι επιχειρήσεις αφαιρούνται από το φορολογητέο τους εισόδημα, ενώ τα μερίσματα φορολογούνται. Όπως αναγνώρισαν και οι ίδιοι οι Modigliani και Miller το 1963, αυτό δίνει στις επιχειρήσεις ένα κίνητρο να δανείζονται περισσότερο, εφόσον ο δανεισμός είναι φορολογικά λιγότερο επώδυνος τρόπος χρηματοδότησης από την έκδοση νέων μετοχών ή τα κατακρατημένα κέρδη.

β) Αναμενόμενη κερδοφορία
Σημειώνεται όμως πως για να χρησιμοποιηθούν οι φορολογικές ασπίδες που παρέχει ο δανεισμός, πρέπει κατ’ ανάγκην η επιχείρηση να πραγματοποιεί κέρδη. Εφόσον οι τόκοι μειώνουν το κέρδος της επιχείρησης (και άρα την πιθανότητα να επικαρπωθεί τη φορολογική ασπίδα), η αναμενόμενη κερδοφορία της επιχείρησης πρέπει να θέτει ένα ανώτατο όριο στο πόσο μπορεί να δανειστεί.

γ) Φορολόγηση φυσικών προσώπων και τραπεζών
Η επιχείρηση μπορεί να δανειστεί μόνον εάν οι πιστωτές είναι διατεθειμένοι να της δανείσουν. Οι κύριοι δανειστές των επιχειρήσεων είναι οι τράπεζες και το επενδυτικό κοινό (μέσω της αγοράς ομολόγων). Σε περιπτώσεις όπου υφίσταται διαφοροποίηση του τρόπου φορολογίας τόκων, μερισμάτων και κεφαλαιουχικών κερδών, τότε επηρεάζονται και οι προτιμήσεις των επενδυτών, οι οποίοι θα εξετάζουν το ενδεχόμενο να αγοράσουν ομόλογα από μια επιχείρηση αναλόγως με το τι θα είναι για εκείνους λιγότερο φορολογικά επώδυνο. Κατά αυτόν τον τρόπο ο δανεισμός των επιχειρήσεων εξαρτάται και από τη φορολόγηση στην οποία υπόκεινται οι επενδυτές και οι τράπεζες. Μια φορολογική πολιτική στην οποία τα μερίσματα και κεφαλαιουχικά κέρδη έχουν μικρότερους φορολογικούς συντελεστές από τα εισοδήματα από τόκους, αποθαρρύνει τους επενδυτές από του να δανείζουν τις επιχειρήσεις.

Όσον αφορά στα δεδομένα που ισχύουν στην Κύπρο, με τη φορολογική μεταρρύθμιση ο φορολογικός συντελεστής των μερισμάτων (15%) είναι ψηλότερος από αυτόν των τόκων (3% – 10%). Το γεγονός ωστόσο ότι τα κεφαλαιουχικά κέρδη δε φορολογούνται, ενθαρρύνει τους επενδυτές να αγοράζουν μετοχές παρά ομόλογα. Σύμφωνα με τα στοιχεία της Κεντρικής Τράπεζας, την τελευταία τριετία οι εμπορικές τράπεζες στην Κύπρο, έχουν περιορίσει σημαντικά τη δανειοδότησή τους στις επιχειρήσεις και κατευθύνθηκαν στην ικανοποίηση καταναλωτικών και οικιστικών αναγκών. Αυτό είναι αποτέλεσμα της οικονομικής ύφεσης και στενεύει ακόμη περισσότερο τις ευκαιρίες δανεισμού των κυπριακών επιχειρήσεων.

δ) Φορολογικές ασπίδες άλλες από δανεισμό
O δανεισμός δεν είναι ο μόνος τρόπος με τον οποίο μια επιχείρηση μπορεί να εξοικονομήσει φόρους. Από το φορολογητέο εισόδημα αφαιρούνται και οι δαπάνες για αγορά νέου κεφαλαιουχικού εξοπλισμού και επίσης οι δαπάνες για έρευνα και ανάπτυξη. Αυτό υπονοεί ότι οι επιχειρήσεις θα καταφεύγουν στον δανεισμό μόνον όταν οι δυνατότητες για άλλες φορολογικές ασπίδες έχουν εξαντληθεί, ενώ οι επιχειρήσεις με μεγαλύτερες κεφαλαιουχικές δαπάνες (ή που διαθέτουν ερευνητικές μονάδες) έχουν σαφώς μικρότερο κίνητρο για δανεισμό.

ε) Κίνδυνος χρεοκοπίας
Οι ΜΜ στη θεωρία τους υπέθεσαν ότι η χρεοκοπία, δηλαδή η μεταφορά του ελέγχου της εταιρείας από τους ιδιοκτήτες στους πιστωτές, δεν συνεπάγεται κανένα κόστος. Αυτό όμως δεν ισχύει και παρατηρείται ότι την είδηση ότι μια επιχείρηση αντιμετωπίζει προβλήματα με τους πιστωτές της, ακολουθεί μια μείωση της αξίας της μετοχής της που εκφράζει το αναμενόμενο κόστος της πιθανής χρεοκοπίας. Για αυτό το λόγο στην επιλογή του επιπέδου δανεισμού μιας επιχείρησης πρέπει να υπάρχει μια αντιστάθμιση των οφελών του δανεισμού (φορολογικές ασπίδες), με το κόστος του (αυξημένη πιθανότητα χρεοκοπίας). Το ύψος αυτού του κόστους όπως και η πιθανότητα χρεοκοπίας εξαρτώνται από το μέγεθος του δανεισμού της επιχείρησης. Κατ’ αυτόν τον τρόπο συνεπάγεται πως στην επιλογή του επιπέδου δανεισμού μιας επιχείρησης πρέπει να υπάρχει μια αντιστάθμιση των οφελών του δανεισμού (φορολογικές ασπίδες), με το κόστος του (αυξημένη πιθανότητα χρεοκοπίας). Η θεωρία που υποστηρίζει αυτή την αντιστάθμιση είναι γνωστή ως “Trade-Off Theory”.

στ) Κόστος χρηματοοικονομικής δυσχέρειας
Οι επιχειρήσεις που αντιμετωπίζουν προβλήματα με τους πιστωτές δεν χρεοκοπούν πάντοτε. Κατά την περίοδο όμως που η επιχείρηση κινδυνεύει να χρεοκοπήσει (δηλαδή βρίσκεται σε χρηματοοικονομική δυσχέρεια), έχει να αντιμετωπίσει προβλήματα τα οποία προέρχονται από τη διαμάχη των ιδιοκτητών και των πιστωτών. Τα προβλήματα αυτά έχουν ως αποτέλεσμα να δημιουργείται ένα επιπλέον κόστος στην επιχείρηση και έτσι η πιθανότητα η επιχείρηση να πέσει σε χρηματοοικονομική δυσχέρεια πρέπει να είναι ένας καθοριστικός παράγοντας στο πόσο θα πρέπει να δανειστεί.

ζ) Περιουσιακά στοιχεία
Οι επιχειρήσεις με υλικά (tangible) στοιχεία ενεργητικού μπορούν εύκολα να αποπληρώσουν τα χρέη τους ρευστοποιώντας μέρος από αυτά, διατηρώντας έτσι μικρότερη πιθανότητα να υποστούν το κόστος χρεοκοπίας ή χρηματοοικονομικής δυσχέρειας. Για τον ίδιο λόγο και οι τράπεζες είναι περισσότερο πρόθυμες να παρέχουν δάνεια σε αυτές τις επιχειρήσεις και οι επιχειρήσεις που έχουν μεγάλης αξίας κεφαλαιουχικό εξοπλισμό ο οποίος μπορεί να χρησιμεύσει σαν εγγύηση, έχουν μεγαλύτερα κίνητρα και ευκαιρίες για δανεισμό.

η) Βαθμός πληροφόρησης επενδυτών
Άλλη μία βασική υπόθεση της θεωρίας ΜΜ είναι ότι στις αγορές χρηματοοικονομικών τίτλων επικρατεί τέλεια πληροφόρηση και αυτό μεταφράζεται στο ότι οι επενδυτές γνωρίζουν το ίδιο καλά την αξία και τις δυνατότητες των επιχειρήσεων με τους διευθύνοντές τους. Αυτό όμως το γεγονός δεν ισχύει και έτσι ο τρόπος χρηματοδότησης των επιχειρήσεων γίνεται μια σημαντική πηγή πληροφόρησης των επενδυτών για τις προοπτικές και δυνατότητές της.
Η έκδοση νέων μετοχών εκλαμβάνεται ως κακός οιωνός για την τύχη της εταιρείας, εφόσον δίνει το μήνυμα στους επενδυτές ότι η επιχείρηση δεν έχει αρκετά κεφάλαια για να χρηματοδοτεί τις λειτουργίες της. Αντιθέτως, οι εταιρείες που εκδίδουν ομόλογα αντί μετοχές για χρηματοδότηση, δίνουν το μήνυμα στους επενδυτές ότι αναμένουν πως τα μελλοντικά τους κέρδη θα είναι αρκετά για να καλύψουν το χρέος. Όπως όμως έχει ήδη αναφερθεί τα υπερβολικά ψηλά επίπεδα δανεισμού μπορούν να έχουν δυσμενή αποτελέσματα και άρα ο πιο ασφαλής (και επιθυμητός) τρόπος χρηματοδότησης των εταιρειών είναι η χρηματοδότηση από ιδίους πόρους (internal funding).

Συμπέρασμα

Οι ποικίλοι παράγοντες που έχουμε περιγράψει και οι αλληλεπιδράσεις μέσα στο συνεχώς μεταβαλλόμενο οικονομικό, φορολογικό και κοινωνικό περιβάλλον, καθιστούν την επιλογή του επιπέδου δανεισμού, αντίθετα από τις ρήτρες της θεωρίας ΜΜ, μια πολύ σημαντική απόφαση που επηρεάζει ακόμα και τη βιωσιμότητα της επιχείρησης.
Στην απουσία μιας ιδανικής στρατηγικής καθορισμού του άριστου επιπέδου δανεισμού, η εισήγηση είναι μια επιχείρηση, στα αρχικά της στάδια και αφού έχει λάβει υπόψη τους παράγοντες που έχουν αναφερθεί πιο πάνω, να δανείζεται με τρόπο που να της επιτρέπει να μπορεί να έχει μια σταθερή ροή μετρητών (και πολιτική χαμηλού μερίσματος) τα επόμενα χρόνια. Τα κατακρατημένα κέρδη που θα δημιουργηθούν θα της επιτρέπουν τη μεγιστοποίηση της χρηματοδότησης από ιδίους πόρους και την ελαχιστοποίηση του δανεισμού.

Σχολιάστε

Επιτρέπονται τα εξής στοιχεία και ιδιότητες HTML: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>